黄金隐含“秩序重构”指数：捕捉全球秩序重构的交易信号

文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜联系人：李星宇

核心观点

2023年12月，我们发布《金：百年，十年，明年》从定性层面十年维度战略看多黄金，强调当前黄金所处的时代背景更类似于百年一遇的全球秩序重构期。2024年5月，我们进一步发布《黄金的“非寻常”定价》从定量层面发现过去20年间世界黄金协会对黄金价格解释度极高的三大模型近两年对黄金价格的解释力下降。2025年3月，我们发布了《黄金“狂想曲”——五种极端情形下的金价推演》，分别假设五种极端情形对黄金的价格弹性进行了极致推演，发现思维打开后，真正的“动荡”下黄金上涨空间大概率是超出想象的。当下黄金价格的异常表现颠覆了传统认知，实际利率、通胀预期、美元指数等经典因子无法充分解释黄金的上涨动力，我们认为黄金价格的异常涨幅隐含了投资者对全球金融和政治秩序重构的强烈预期。央行购金热潮、地缘政治风险升温、美元体系的潜在压力共同构成了这一秩序重构的复杂图景。为了度量全球秩序重构交易的水平，我们提出黄金隐含“秩序重构”指数（Gold Implied Order Reconstruction Index，GIORI），旨在量化黄金价格中显性变量无法解释的波动，揭示全球金融和政治秩序重构的市场预期。当前GIORI指数已经达到20世纪70年代以来的最高水平，或说明市场对全球秩序重构的预期已经超越了传统的周期性视角。此外，我们将GIORI指数与GPR指数、EPU指数进行对比，发现GIORI指数在1979-1980年和2021-2025年与衡量地缘风险的GPR指数相关性较高，而与衡量美国经济政策不确定性的EPU指数的相关性较低。

报告摘要

一、传统黄金定价模型的失效

传统金融理论认为，黄金价格主要受实际利率、美元指数和通胀预期的驱动。这些因子的逻辑清晰：实际利率上升增加持有黄金的机会成本，压低黄金价格；美元走强提升黄金的相对成本；通胀预期推高黄金作为抗通胀资产的吸引力。然而，2022-2025年的黄金价格走势揭示了这些模型的局限性，实际利率、美元指数以及通胀预期对黄金价格的解释力明显下滑。

二、全球秩序重构的驱动因素

我们认为，黄金价格的惊人涨幅是市场对全球秩序重构预期的直接反映。这一重构涵盖货币体系多元化、地缘政治格局重塑和金融市场再平衡，具体体现在以下三个关键驱动因素：一是全球购金热潮，2022-2024年，全球央行购金规模创下50年新高；二是地缘风险升温，2022-2025年，俄乌冲突、巴以冲突令全球担忧地缘冲突升级的避险情绪高涨；三是美元体系的压力，随着美债规模持续扩大，美债可持续性的担忧不断加剧，美元在全球储备中的权重回落。

三、黄金隐含“秩序重构”指数

我们提出黄金隐含“秩序重构”指数（Gold Implied Order Reconstruction Index，GIORI），旨在量化黄金价格中无法被显性变量解释的波动，揭示全球金融和政治秩序重构的市场预期。GIORI指数通过分析显性变量无法解释的价格残差，提炼市场对非显性风险的定价信号。GIORI指数的构建逻辑非常简单直观：如果显性因子拟合模型无法完全解释黄金价格的波动，那么我们认为未被解释的部分很可能与货币体系多元化、地缘政治风险升级和金融市场再平衡等驱动因素相关，其中隐含了投资者对全球金融和政治秩序重构的预期。

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黄金隐含“秩序重构”指数在1979-1980年、2010-2011年、2021-2025年三次迅速抬升，反映了全球市场对美元主导的金融秩序的深刻质疑。当前GIORI指数已经达到20世纪70年代以来的最高水平，说明市场对全球秩序重构的预期超越传统周期视角，更类似百年一遇的全球秩序重构期。我们将GIORI指数与市场上其他常用风险指标进行对比，可以发现GIORI指数在1979-1980年和2021-2025年与衡量地缘风险的GPR指数相关性较高，而与衡量美国经济政策不确定性的EPU指数的相关性较低。

风险提示：

模型回归样本有限。美国经贸政策超预期。GIORI指数构建逻辑存在局限性，未被显性变量解释的部分可能还有市场情绪、实物交割压力等其他影响因素。

报告目录

报告正文

2023年12月，我们发布《金：百年，十年，明年》从定性层面十年维度战略看多黄金，强调当前黄金所处的时代背景更类似于百年一遇的全球秩序重构期。2024年5月，我们进一步发布《黄金的“非寻常”定价》从定量层面发现过去20年间世界黄金协会对黄金价格解释度极高的三大模型近两年对黄金价格的解释力下降。2025年3月，我们发布了《黄金“狂想曲”——五种极端情形下的金价推演》，假设五种极端情形对黄金的价格弹性进行极致推演，发现思维打开后，真正“动荡”下黄金上涨空间大概率是超出想象的。

作为全球金融市场的“终极避险资产”，我们将黄金作为对冲通胀的有效工具。然而，2020年以来，黄金价格的异常表现颠覆了传统认知。从2020年初的每盎司1500美元，到2025年突破3000美元，黄金价格不断创下历史新高，涨幅超过100%。这一惊人表现不仅挑战了市场预期，也暴露了传统金融模型的局限性。实际利率、通胀预期、美元指数等经典因子无法充分解释黄金的上涨动力，提示市场正在交易更深层次的结构性变化。

我们认为，黄金价格的异常涨幅隐含了投资者对全球金融和政治秩序重构的强烈预期。央行购金热潮、地缘政治风险升温、美元体系的潜在压力，共同构成了这一秩序重构的复杂图景。为捕捉这一动态并为投资者提供清晰的决策工具，我们提出黄金隐含“秩序重构”指数（GIORI）。GIORI指数通过整合多维度因子，旨在量化市场对全球秩序重构的预期强度。

一、传统黄金定价模型的失效

传统金融理论认为，黄金价格主要受实际利率、美元指数、美债规模和通胀预期的驱动。这些因子的逻辑清晰：实际利率上升增加持有黄金的机会成本，压低黄金价格；美元走强提升黄金的相对成本；通胀预期推高黄金作为抗通胀资产的吸引力。然而，2022-2025年的黄金价格走势揭示了这些模型的局限性。

（一）实际利率的脱钩

实际利率是黄金价格的传统核心驱动。2010-2021年间，实际利率与黄金价格负相关，两者的相关系数为-0.88。然而，2022年以来，这一关系显著瓦解。2022-2025年，10年期TIPS收益率从-1%攀升至2%。理论上，黄金价格应大幅下跌，但实际情况相反：2022年初黄金价格为1800美元/盎司，至2025年突破3000美元。这一现象表明，实际利率已无法有效解释黄金价格的波动，投资者可能在交易其他风险因子。

（二）美元指数的有限解释力

美元指数是黄金价格的另一关键因子，由于黄金以美元计价，美元走强通常压低黄金价格。然而，美元指数仅部分解释了黄金的上涨。2022-2025年，美元指数在100-110区间高位震荡，波动幅度不足10%，但黄金价格同期上涨超过80%。这表明，美元指数的短期波动无法捕捉黄金价格的全部动能。其他因子，如央行购金和ETF持仓，正在发挥更大作用，提示市场关注点已从单一货币波动转向更广泛的结构性变化。

（三）通胀预期的不足

通胀预期通常被视为黄金的正向驱动，因其作为抗通胀资产的属性。然而，2022-2025年美国通胀预期基本稳定在2.0-2.5%，但黄金价格却持续攀升。通胀预期与黄金价格的一年滚动相关系数在过去一年降至负区间，远低于历史水平。这表明，通胀预期不再是黄金价格的主要驱动，市场可能在定价其他长期风险，例如全球秩序的不确定性。

二、全球秩序重构的驱动因素

我们认为，黄金价格的惊人涨幅是市场对全球秩序重构预期的直接反映。这一重构涵盖货币体系多元化、地缘政治格局重塑和金融市场再平衡，具体体现在以下三个关键驱动因素。

（一）央行购金热潮

2022-2024年，全球央行购金规模创下50年新高。根据世界黄金协会的数据，2022、2023和2024年央行净购金分别为1080吨、1051和1045吨，远超2010年代年均500吨的水平。中国、印度以及土耳其等新兴市场央行是主要买家，购金动机包括对美元储备体系的多元化需求和对地缘政治风险的应对。

（二）地缘政治风险升温

地缘政治风险是黄金作为避险资产的核心驱动。2022年俄乌冲突爆发，2023年中东紧张局势加剧，地缘政治风险指数持续高位。2022年初俄乌冲突期间，黄金价格从1800美元/盎司迅速升至2050美元/盎司，涨幅达14%。此外，2024年2月底，以色列-哈马斯冲突持续，加沙地带人道主义危机加剧，胡塞武装在红海对商船的袭击增加，引发市场对中东供应链中断的担忧，推动黄金价格在2024年3月突破2200美元/盎司的关键点位。这些事件表明，地缘政治风险升级的背景下黄金正成为市场对冲不确定性的工具。

（三）美元体系的压力

美元作为全球储备货币的地位正面临挑战。2022-2024财年，美国财政赤字持续扩大，2024年联邦赤字占GDP比重达6.6%，创疫情后新高。高赤字加剧了对美元长期信用的担忧，推动非美经济体通过黄金对冲美元风险。同时，随着全球对美国债务可持续性的担忧，越来越多的国家选择下调储备资产中的美元权重，带动了对黄金的额外需求。

三、黄金隐含“秩序重构”指数

全球金融市场中，黄金作为避险资产，其价格波动受多重因素驱动，涵盖通胀、利率等因素。近年来，地缘政治冲突、货币体系压力和市场情绪等因素对黄金价格的影响显著增强，传统模型（如实际利率、美元指数）已难以全面解释价格动态。为应对这一挑战，我们提出黄金隐含“秩序重构”指数（Gold Implied Order Reconstruction Index，GIORI），旨在量化黄金价格中无法被显性变量解释的波动，揭示全球金融和政治秩序重构的市场预期。

（一）构建逻辑：从传统变量到隐含秩序

GIORI指数通过分析显性变量无法解释的价格残差，提炼市场对非传统风险（如债务危机、美元信用风险）的定价信号。GIORI指数的构建逻辑非常简单直观：显性因子拟合模型无法完全解释黄金价格的波动，我们认为未被解释的部分很可能与货币体系多元化、地缘政治风险升级和金融市场再平衡等驱动因素相关，隐含了投资者对全球金融和政治秩序重构的预期。通过提取并分析这些残差，我们可以构建一个反映市场“秩序重构”预期的指数。构建GIORI指数的步骤如下：

1、步骤一：传统模型拟合

我们利用1974年以来美国通胀、美国赤字率、实际利率、央行官方购金数量、全球储备资产中的美元权重等因素来拟合黄金价格。具体来看：1）黄金作为通胀对冲工具，通胀上升时黄金价格上涨；2）黄金作为无息资产，实际利率是黄金的机会成本，实际利率下降时黄金价格上涨；3）黄金反映了对美国债务纪律的不信任，美国赤字率抬升时，黄金价格上涨；4）央行官方购金是黄金过去两年上涨的核心推动因素。模型方程如下：

根据回归结果，模型的R^2为0.64，即模型能解释1974-2025年间黄金价格64%的波动。需要注意的是，全球央行的官方购金数量与世界协会公布的央行购金数量存在差异。通过OLS回归分析方法，我们建立一个模型，尝试用显性变量来解释黄金价格的变动。

2、步骤二：提取“异常波动”

显性因子拟合模型无法完全解释黄金价格的波动，我们认为未被解释的部分很可能与货币体系多元化、地缘政治风险升级和金融市场再平衡等驱动因素相关，隐含了投资者对全球金融和政治秩序重构的预期。在拟合模型后，我们计算黄金价格的实际值与模型预测值之间的差额，即残差项。

3、步骤三：转化为直观的指数信号

为了使这些残差更具可读性和实用性，我们对残差进行标准化和平滑处理，生成一个数值化的指数，即黄金隐含“秩序重构”指数（Gold Implied Order Reconstruction Index，GIORI）。该指数的上升表明市场中的非传统风险增加，黄金价格的波动更多地受到“隐性”因素的驱动；反之，指数回落则可能意味着市场回归到由传统因素主导的状态。通过这一过程，新指数不仅捕捉了市场中的“异常”波动，还将其转化为一个易于理解和应用的信号，为投资者提供了一个全新的市场观察工具。值得注意的是，未被解释的部分可能还有其他影响因素，例如市场情绪、实物交割的供给压力。

（二）复盘：三次历史性高点的复盘

黄金隐含“秩序重构”指数（Gold Implied Order Reconstruction Index，GIORI）在1979年8月至1980年2月、2010年3月至2011年9月、2021年3月至2025年4月三次显著达峰，反映了全球市场对美元主导的金融秩序的深刻质疑。

1、第一次上行：1979年8月-1980年2月

黄金隐含“秩序重构”指数在1979年8月进入快速上升期，1980年2月达到峰值，从-0.4快速上升到3.9，上行周期持续约7个月。如何理解1979年9月开始的第一轮黄金隐含“秩序重构”指数上行？我们认为GIORI指数捕捉到三个角度的秩序重构预期。

1）布雷顿森林体系后遗症：1971年美元与黄金脱钩，终结布雷顿森林体系。1979年，全球对美元储备价值的担忧加剧，欧洲货币体系的推出进一步挑战美元霸权。

2）地缘政治动荡：1979年伊朗革命和苏联侵占阿富汗（1979年12月）引发能源危机和冷战紧张，加剧全球不稳定。投资者质疑美国在中东的控制力，推高GIORI指数。

3）货币政策混乱：1979年之前，美联储未能有效遏制通胀，负实际利率刺激避险资产需求。1979年10月沃尔克加息虽逐步稳定美元，但市场的信任危机仍然高企。

尽管美国1979年GDP占全球约25%，但布雷顿森林体系崩溃暴露了美元的结构性脆弱性。滞胀和地缘政治危机进一步放大市场对美元长期秩序的担忧，GIORI指数的高点反映了这一过渡期的重构预期，与黄金市场的投机热潮同步。

2、第二次上行：2010年3月-2011年9月

黄金隐含“秩序重构”指数在2010年3月进入快速上升期，2011年9月达到峰值，从-1.6快速上升到2.4，上行周期持续约19个月。2010年的GIORI指数上行与全球金融危机密切相关，以下因素推动了对美元的不信任：

1）金融危机冲击：2008年次贷危机重创金融体系，美国债务/GDP比2010年底升破90%，市场担忧美元作为储备货币的可持续性。GIORI指数反映了对美元秩序的质疑。

2）储备多元化：新兴市场（如中国、印度）2009年起增持黄金，推动储备多元化，削弱美元霸权预期，GIORI指数上升。

3）欧债危机蔓延：随着希腊主权债务评级被标普、穆迪等机构下调，欧债收益率飙升，市场恐慌情绪蔓延，其他高债务国家（如爱尔兰、葡萄牙、西班牙、意大利）也开始受到关注，避险情绪进一步升温，推高GIORI指数。

3、第三次上行：2021年3月-2025年4月

黄金隐含“秩序重构”指数在2021年3月进入快速上升期，2025年4月达到峰值，从-2.0快速上升到4.8，上行周期持续约50个月，涨幅和持续时间均为三次达峰之最。2021–2024年的峰值反映了后疫情时代和地缘政治重塑的叠加效应：

1）俄乌冲突与美元武器化：2022年2月俄乌冲突爆发，西方对俄罗斯的SWIFT制裁和资产冻结暴露美元作为“武器化”货币的风险，非西方国家加速去美元化。

2）央行购金热潮：2022–2024年，全球央行官方购金激增（2022~2024年全球央行连续3年购金超1000吨），中国等国减少美元资产依赖，强化秩序重构预期。

3）后疫情时代美国债务激增：2021年疫情后，全球经济复苏不均衡，美国债务激增（2024财年债务/GDP比约120%），市场对美元长期稳定性的担忧加剧。2021–2025年的上行周期最长、幅度最大，反映了地缘政治和经济风险的叠加。尽管美元指数在2022年维持强势，但避险需求和去美元化主导市场，GIORI指数突破历史高点。

（三）指标碰撞：与其他风险指标的对比

金融市场中，投资者依赖多种指标来评估风险、预测市场走势并制定投资策略。黄金隐含“秩序重构”指数作为一种创新工具，旨在捕捉黄金价格中传统模型无法解释的波动部分，提供对非传统风险因素的洞察。我们将GIORI指数与市场上其他常用风险指标进行对比，包括美国经济政策不确定性指数（EPU）和全球地缘风险指数（GPR），帮助投资者理解如何将新指数融入现有的分析框架中。

1、GIORI指数vs.EPU指数

政策不确定性指数（EPU）由Baker等人开发，衡量美国经济政策不确定性，通过分析新闻报道、政府文件等数据，反映市场对政策变化的担忧。对比EPU指数与GIORI指数，可以发现EPU指数与GIORI指数的关系不大，两者从1985-2025年间的相关系数仅为0.02。具体来看：

1）2010年3月–2011年9月：GIORI指数与EPU指数的相关系数仅-0.26，即GIORI指数的上行与美国经济政策的不确定性关系不大。

2）2021年3月–2025年4月：GIORI指数与EPU指数的相关系数为0.23，即GIORI指数的上行与美国经济政策的不确定性关系同样不大。

总结来看，GIORI指数在2010-2011年和2021–2025年与EPU指数的相关性较低，或说明GIORI指数与美国经济政策的不确定性关系不大。

2、GIORI指数vs.GPR指数

地缘政治风险指数（Geopolitical Risk Index，简称GPR指数）是由Dario Caldara和Matteo Iacoviello构造的，旨在衡量地缘政治风险的强度和频率，反映战争、恐慌、核威胁、舆情等地缘政治事件对经济活动、市场波动和政策决定的影响。对比GPR指数与GIORI指数，可以发现GPR与GIORI指数在1979-1980年和2021-2025年两次GIORI指数达峰过程中有一定的重合，但全样本看GPR指数与GIORI指数的关系不大，两者从1974~2025年间的相关系数仅为-0.00。具体来看：

1）1979年8月–1980年2月：GIORI指数与GPR指数的相关系数达0.81，GIORI指数的上行很大程度反映了伊朗革命、苏联入侵阿富汗带来的地缘风险抬升。

2）2010年3月–2011年9月：GIORI指数与GPR指数的相关系数仅0.44，即GIORI指数的上行与地缘风险的变化关系不大。

3）2021年3月–2025年4月：GIORI指数与GPR指数的相关系数为0.65，GIORI指数的上行可能与俄乌冲突、巴以冲突较为相关。

总结来看，GIORI指数在1979-1980年和2021–2025年与GPR指数的走势高度相关，而GIORI指数在2009-2012年的上行由金融风险主导，因此与GPR指数的相关性较低。

四、风险提示

模型回归样本有限。美国经贸政策超预期。GIORI指数构建逻辑存在局限性，未被显性变量解释的部分可能还有市场情绪、实物交割压力等其他影响因素。

具体内容详见华创证券研究所5月28日发布的报告《【华创宏观】黄金隐含“秩序重构”指数：捕捉全球秩序重构的交易信号》。

来源：券商研报精选